202604：叙事权力 | 壹苇可航

Bom dia meus amigos,

Saudações de Lisboa!

您正在阅读的《壹苇可航》电子报 2026 年第 04 期。

一月下旬，贵金属大跌，S&P 500 和 Nasdaq 100 同步下挫。Google 和 Amazon 的指引把 2026 年 AI 资本支出推到一个更激进的区间，市场对这轮 AI 驱动的繁荣究竟是增长还是泡沫的质疑骤然升温。随着身边的朋友、同事都开始讲述 AI 的资本故事，我开始思考：我们每天盯着看的那些指数，究竟在讲一个什么样的故事？

以下是本期正文。

🔍 Insight

每一个指数的诞生，都始于一个看似简单的问题：什么值得被计入？

S&P 500 不是随机抽取的 500 家公司。它背后有一个委员会，负责判断谁进谁出。纳入标准包括市值、流动性、盈利能力，还有一条名为「代表性」的模糊而关键的条件。这意味着委员会在做一件编辑性的工作：从数千家上市公司中，挑选出他们认为能「代表美国经济」的样本。

Nasdaq 100 做的选择更加鲜明。它排除了金融类公司，把故事限定在「非金融领域的创新巨头」。

MSCI World Value Factor 则在另一个方向上做减法。它用账面价值与市值的比率筛选出「被低估的公司」，背后的假设是：市场经常犯错，价格偏离价值是常态而非例外。

这些都不是技术性的细节，它们是叙事的起点。选择什么计入、什么排除、如何加权，每一步都在回答同一个问题：关于经济，什么是重要的？

而「重要」从来不是一个中性词。

S&P 500 采用市值加权（market-cap weighting）。它的叙事后果是：公司越大，在指数中的权重越高。例如，苹果和微软各自占指数的 6-7%，而排名四五百位的公司，权重可能不到 0.01%。

这不只是一种计算方式。它是一种关于经济的语法，一套决定谁的声音更大、谁的存在更重的隐含规则。市值加权在说：成功会自我放大，大公司理应拥有更大的话语权。

过去十五年的市场似乎印证了这套语法。少数科技巨头的涨幅驱动了指数的绝大部分回报，被动投资的资金持续流入市值最大的公司，进一步推高它们的权重。叙事塑造资金流向，资金流向又强化叙事，似乎是一个完美的自我实现循环。

而零佣金平台、算法驱动的被动投资工具、社交媒体上的投资叙事传播，正在从技术层面加速这个循环。在今天，科技不只是指数追踪的对象，它也是指数叙事得以自我强化的基础设施。

等权重指数（equal-weight index）试图讲一个不同的故事。在等权重的世界里，每家公司的声音一样大，小公司和大公司享有同样的代表性。而有意思的是，等权重 S&P 500 在某些时期的表现优于市值加权版本，但它始终没有成为主流。

这本身就说明了一件事：不是所有叙事都有同等的市场号召力。「赢家通吃」比「众生平等」更容易吸引资金，因为它更符合人类对确定性的渴望：押注已经证明自己的赢家，比分散信任给五百个未知故事要舒服得多。

Russell 2000 与上述指数相比，讲的则是一个截然不同的美国故事。

这两千家小盘股——区域银行、本地零售商、小型制造企业、生物科技初创公司——它们的收入绑定在美国本土。对利率敏感，对消费者信心敏感，对美国的国内政策敏感。如果说 S&P 500 描绘的是「以美国为总部、以全球为市场的企业帝国」，Russell 2000 描绘的就是 Main Street economy 的真实面貌。

过去十几年，S&P 500 持续碾压 Russell 2000。用叙事语言来说，就是「全球化扩张」的故事压倒了「本土繁荣」的故事。这种分化揭示了一个现实：美国经济的果实越来越集中在头部跨国企业手中，中小企业的生存空间被持续挤压。

同时持有这两个指数的投资者，未必意识到自己在做什么。他们在对冲两种关于美国的叙事。赌帝国继续扩张，同时也赌本土经济终有价值回归的那天。而只持有其中一个，则是对美国经济未来形态的一种不自觉的表态。

把视线移向欧洲，叙事的问题变得更加明显。

欧洲也有自己的小盘指数，功能定位和 Russell 2000 相似，都试图捕捉本土经济的底层活力。但根本性的区别在于，Russell 2000 的叙事建立在一个统一的基础上，即一个财政体系、一种语言、一个高度流动的劳动力市场。而欧洲小盘面对的是几十个税制、几十种语言和碎片化的资本市场。一家德国的精密制造企业和一家葡萄牙的区域银行，除了「都在欧洲、都比较小」之外，能共享的叙事其实很少。

一个指数要有力量，它需要一个内聚的故事。「美国两千家小公司」可以被理解为「美国梦的微观样本」，但「欧洲一千家小公司」更像是把多本不同语言的短篇小说装订成册，然后告诉读者：这是一部长篇。

缺乏叙事内聚力的指数，更难吸引信念驱动的长期资本。没有人愿意为一个讲不清楚的故事长期买单。

然而，这里值得停下来想一想：如果指数是叙事，那么所有叙事都有盲区。

S&P 500 的叙事里没有不盈利的初创公司，没有私营企业，没有灰色经济。Russell 2000 的叙事里没有移民经营的街角杂货店，没有 gig economy 中的个体劳动者。每一个指数都在用自己的选择标准告诉人们「经济是这样子的」，同时隐藏了它选择不讲述的部分。

市值加权放大头部公司，等于在说「最大的故事」就是「最重要的故事」。但 2008 年的教训之一就是，系统性风险往往藏在主流叙事覆盖不到的地方——次级贷款、影子银行、评级机构的利益冲突——这些风险在任何一个主流指数的叙事里都找不到位置，直到它们以危机的形式强行闯入。

对投资者而言，理解自己持有的指数在讲什么故事，和理解这个故事没有覆盖什么，同样重要。但其实，后者更重要。

这种「用选择标准定义现实」的机制，并不限于金融市场。把指数当作叙事来理解，其实指向一个更具广泛性的认知问题：我们如何用简化的框架去把握复杂系统？

GDP 是关于一个国家的叙事，它用货币化的产出来定义「经济健康」，把家庭劳动、生态成本、心理幸福感全部排除在外。

CPI 是关于通胀的叙事，它选择追踪一篮子商品的价格变动，但这个「篮子」本身就是一次对「普通消费者」的想象性建构。

甚至个人化的分析框架，也是一种叙事，也有边界，也有局限。

所以，叙事不可避免。人类理解复杂性的方式就是把它压缩成故事，这个再往期我谈论过多次。关键不在于消除叙事，而在于意识到自己身处叙事之中。

而度量一旦被当作现实，它就会反过来塑造现实：资金、政策、媒体注意力都会向它倾斜，直到「可被计入的部分」越来越像「唯一重要的部分」。

真正值得警惕的，不是指数的偏差，而是它的透明度。它越像事实，就越容易免于解释。

把指数当作叙事来读，不是为了拒绝投资，而是为了在每一次涨跌面前，先问一句：它在奖励谁？它又让谁继续隐形？

📰 Curations

Seeing Like A State, James C. Scott

https://neodb.social/book/56J8QAmyloM1W6HJ79KTWb

这本书深入剖析了现代国家治理中的「模糊性」与「清晰性」之争。作者指出，前现代国家对臣民缺乏详细了解，为了实现征税、征兵和管理，现代国家通过标准化度量衡、固定姓氏、土地确权和城市规划等手段，将复杂的本地社会习俗转化为「清晰可见」的行政网格。然而，当这种行政简化能力与追求科学进步的「高现代主义」意识形态、威权主义国家的强制力以及弱势的公民社会相结合时，便产生了如苏联集体农庄、巴西利亚新城规划和坦桑尼亚村庄化运动等惨痛的乌托邦式悲剧。

国家往往忽视了那些非正式的、基于实践的本土知识（Mētis），而这种知识正是复杂社会系统得以运转的关键。